经济学把实体经济运行中出现的“繁荣”与“萧条”交替更迭、循环往复的现象，称为经济周期。当实体经济因受某些因素驱动，同向波动趋势被强化、经济周期波动的振幅被扩大时，就会产生“顺周期”问题。长期被主流经济学忽略的金融因素，在经济周期波动中的作用不断凸显，金融体系的顺周期性被认为是20世纪70年代以来金融不稳定的重要诱因之一。
从真实经济周期到金融经济周期
根据金融稳定理事会的定义，金融体系的顺周期性是指金融体系通过金融部门与实体经济的相互作用（正反馈机制），放大经济周期波动的程度并可能导致金融不稳定的内在属性。在经济上行期，金融机构倾向持有更大的风险敞口，导致信贷过度扩张、资产价格快速上涨，以及杠杆高企和期限错配等金融活动持续，显著地偏离长期均衡趋势。此时，金融机构如果没有建立足够的缓冲，一旦经济由上行转入下行周期，大规模金融动荡就不可避免。在经济下行期，金融市场主体还不得不面对去杠杆化、信贷供给和金融服务减少等问题，经济下行的趋势会因此进一步放大，诱发危机。
从已有研究来看，金融体系的顺周期性研究建立在经济周期存在的基本假设之上，主要分析由金融因素引发的经济周期波动被放大的动态机制，其理论根基由真实经济周期理论和金融经济周期理论共同构筑。回溯历史，20世纪30年代以来的经济周期理论，仅限于对真实经济周期的研究，强调实物而非金融因素在经济周期中的作用。
事实上，19世纪末期以来，金融体系的内在结构与运行模式发生了根本性的变化，大规模货币危机、金融危机频繁爆发，尤其是任何微小的冲击都可能通过金融市场的放大机制，造成巨大的经济波动，如货币冲击或股市暴跌引发经济短期剧烈波动等现象，已与以往不一样。但传统的经济周期理论显然对此缺乏足够的解释力。横亘在理论与现实之间的巨大“鸿沟”，迫使学术界开始将金融因素纳入经济周期的研究当中，以全新的视角来研究经济周期的运行规律，试图实现从真实经济周期到金融经济周期研究的转变。
Tooke、Fisher等人提出的信贷周期理论是金融经济周期理论的“奠基之作”。此后，以Bernanke、Gertler、Gilehrist、Greenwald和Stiglitz等人共同构建的“金融加速器理论”，在信息不对称和市场不完全的假设基础上，考察了金融因素对宏观经济波动的放大效应，确立了金融经济周期理论的一般框架，并为金融体系的顺周期理论奠定了最直接的理论基础。
金融指标与经济周期指标显著同步。大量关于金融危机的实证研究，从历史事实的角度对金融体系顺周期效应的现实性，给予了有力支撑。信贷和资产价格两个金融指标与经济周期指标之间，表现出显著的同步性。
信贷与经济周期的同步性。Borio等人的实证研究发现，1980—1999年，美国、日本、德国、英国、瑞典、芬兰和挪威等7个国家的“信贷/GDP”（信贷深度指标）与产出缺口的相关性非常显著；而在意大利、西班牙和澳大利亚，两者之间尽管存在同向趋势但是并不明显。事实上，在20世纪90年代，大多数发达国家遭遇银行危机，经济增速出现不同程度的下降，信贷也在持续的扩张后出现回落，并且从发生时间来看，信贷的“拐点”滞后于经济增长。
资产价格与经济周期的同步性。从资产价格与产出缺口的相关走势来看，上述国家均经历了经济上行期资产价格暴涨和经济下行期暴跌的过程，两者的同步性同样非常显著，而且资产价格的“拐点”与经济增长几乎保持一致，没有明显的时滞。在经济上行期，资产价格上涨带来的财富效应，会使金融机构的风险偏好增强，导致借款人获得更多的抵押贷款。然而，在随之而来的经济下行期，由于抵押品价值的降低以及违约率的上升，金融机构不得不通过卖出资产、卖出抵押品等去杠杆化行为，满足流动性需要，导致资产市场供大于求，迫使资产价格进一步下跌。
整体上讲，在经济的上行期，以信贷的快速扩张和资产价格的暴涨为标志的金融体系过度繁荣，为随之而来的金融危机埋下“种子”。一旦经济发展的趋势发生逆转，金融危机将不可避免。发达国家尚且如此，同期新兴市场国家的顺周期性效应可能更为显著，只是由于相关数据的缺失，这些国家核心指标的同步性无法获得实证检验。
自身行为与制度性是金融体系顺周期性的成因
在金融体系顺周期的形成过程中，内生性与外生性两类因素扮演了重要角色。
一是内生性“自身行为顺周期”效应。主要体现在由于借贷双方信息不对称，银行出于追逐利润、风险管理等需要，产生与经济周期同向的行为趋势，导致实体经济“繁荣—萧条”周期的波幅增大。在经济的上行期，银行出于抢占市场份额、追逐高额利润等乐观目的，往往会放宽对企业的信贷标准（例如放松抵押品质量要求等）。在这种情况下，许多净现值为负的项目也能获得融资。事实上，此时银行的过度乐观为经济走向萧条、引发对于信贷紧缩的过度反应，埋下种子。因此，普遍认为银行的决策错误更多发生在经济繁荣时期，而非衰退时期。在经济的下行期，由于银行不良资产增多、违约现象频繁出现，银行倾向于采取保守的信贷政策，即使对于优质企业的优质贷款（正净现值的贷款项目），也出于审慎的原则予以拒绝。此时银行的保守行为强化了企业减少投资的倾向，致使经济衰退加剧。对于上述内生于银行行为的顺周期效应，传统文献的解释包括羊群效应、灾难短视、“委托—代理”问题以及制度化记忆假说等。
二是外生性“制度性顺周期”效应，主要表现为金融机构需要适应资本监管、评级机构、贷款损失拨备、公允价值会计准则、存款保险（放心保）制度等金融管理制度的规制。与金融机构“自身行为顺周期”效应不同，外生性制度效应将通过对金融机构施加外部约束，强化金融体系的顺周期性。事实上，危机以来成为理论研究热点的宏观审慎监管，以防范系统性风险、保障金融稳定为目标，其工具设计主要基于跨行业维度和时间维度。前一维度主要考虑在特定时间点上，系统性风险在金融体系中的分布状况，包括金融机构持有的共同风险敞口、个体或组别金融机构对系统性风险的贡献度，等等。后一维度主要关注系统性风险如何随时间变化的问题，系统性风险如何通过金融体系以及金融体系与实体经济的正反馈机制，不断放大经济周期波动，导致金融危机，即金融体系顺周期性问题，体现在逆周期工具设计上，就是对“制度性顺周期”效应的缓释与校正。
（作者单位：中国人民大学统计学院）
