三公消费挤出后，大众化消费将成为驱动高端白酒行业未来增长的主要动力，预计未来高端白酒销量将随着人均收入提升而增长。2013年人均可支配收入/高端白酒价格与2002年相当，从实际购买力看高端白酒价格回落到上轮周期底部的水平，已具有大众消费基础。对于未来2-3年，预计高端白酒需求量会以较低的速度增长。
目前高端白酒底部区域已经明确，除非未来宏观经济发生大的下行风险，或消费税政策发生重大不利变化，否则未来将不会比现在的状况更差。
中低端白酒短期仍在探底，未来集中度将逐步提升。随着高端白酒价格逐步企稳，中端白酒将重建价格体系，重寻品牌定位，对份额的争夺将成为白酒企业未来竞争的焦点。
底部区域渐明朗
自2012年三季度起，白酒行业从景气高点掉头向下，进入了调整期。经济增速回落、限制三公消费等因素是本轮行业调整的主要原因。
白酒行业在过去是政商务活动的重要感情润滑剂，2011年经济增速开始下行，逐步传导至白酒行业。同时，2012年3月份起，政府开始限制三公消费，遏制了白酒行业的政务及政务相关的需求。
从中观来看，行业高度繁荣时吸引并积累了大量产能。2011年起，在地方政府主导下，各地白酒产业蓬勃发展，白酒企业收入规划纷纷上调、产能扩张加速，且由于白酒价格大幅上涨，财富效应明显，大量投机资金、新经销商迅速涌入，导致了渠道库存在短期内明显过剩，在需求发生转折变化后，供给过剩的风险暴露。
经过两年调整，白酒产业链上生产企业、经销商盈利能力均已明显回落，产业链整体反映已经较为充分。
行业调整之初受影响最大的是渠道，经销商利润空间减少，甚至亏损，使得经销商减少对上市公司的打款，投机资金陆续退出，尤其是2010年后新进入白酒行业的经销商不断退出。从上市公司前五大客户贡献收入占比来看，白酒上市公司2013年前五大客户占比普遍高于2012年，反映了小经销商退出行业。从终端调研来看，目前经销商的大量退出基本已告一段落。
白酒行业景气下行逐步从产业链下游传导至生产企业层面，上市公司2013年已经经历了利润下降最大的季度，2014年1季度行业收入仍大幅下滑，但是一季度利润下滑幅度比上一期已经下降。2013年白酒上市公司整体收入和净利润分别为1016.8亿元、337.7亿元，同比分别下降3.6%、11.7%。2014年第一季度，白酒板块收入、净利润分别下降18%、22.5%。
在遏制三公消费的高压态势下，餐饮行业收入自2014年3月份起恢复正增长，餐饮行业复苏预示着居民消费开始完成对三公消费的替代。同时，经过两年时间去库存，高端白酒的渠道库存已经回归到合理水平，高端白酒批零价格也已企稳将近半年。总体来看，目前高端白酒底部区域已经明确，除非未来宏观经济发生大的下行风险，或消费税政策发生重大不利变化，否则未来将不会比现在的状况更差。
三公消费挤出后，高端白酒将步入大众化消费的发展阶段，预计人均收入增长是驱动未来高端白酒发展的主要驱动因素。在大众化消费驱动下，高端白酒属于可选消费品，具有较高的需求收入弹性，预计需求收入弹性在1-2左右。对于未来2-3年，在经济增速预期回落的背景下，预计高端白酒需求量增速较低；从供给看，如果仅仅考虑贵州茅台(600519,股吧)的持续放量，则高端白酒供需基本平衡，价格保持平稳。
中低端白酒需求量则相对稳定，短期仍在探底，未来集中度将逐步提升。我们认为随着高端白酒价格逐步企稳，中高端白酒也将重建价格体系，预计各家公司在2014年仍将继续加大中低端酒的投入，拼抢份额。未来几年随着小生产企业逐步退出及大生产企业开展并购整合，行业集中度会有所提升。
白酒公司目前从市值、PE估值、机构持仓来看，都处于历史较低水平，反映了市场大部分悲观预期。在基本面逐步明朗的情况下，当前部分白酒公司的高股息率形成了较高的安全边际。此外，三季度在经销商补库存、低基数的情况下，部分高端白酒公司三季报单季有望从负增长转为正增长。
餐饮行业现复苏苗头
经过近两年的调整，预计三公消费已经基本挤出。自2012年下半年起，我们从终端调研发现，三公消费占比逐步开始减少，预计在2013年下半年起，政务消费已经逐步挤出。
而餐饮行业收入增速自2014年3月份起恢复增长，预示着居民消费开始逐步完成对三公消费下滑的替代。观察与三公消费密切相关的餐饮行业的数据可以发现，在2012年3月份、2012年12月份这些中央密集出台打击三公消费的时间点，限额以上的餐饮行业收入增速均有明显下滑，从2013年3月份起更下滑至负增长。
日常生活的微观层面也能看到行业复苏的迹象。餐饮是高端白酒重要的消费场所，在遏制三公消费的高压态势下，我们认为餐饮行业复苏预示着居民消费开始完成对三公消费的替代。在此基础上正常的商业、私人消费的增长已经开始体现。
相比而言，一个行业的景气下滑都有共同的大背景和特征，持续时间也相对较短，但是行业的复苏却是一个缓慢的、逐渐被印证的过程。
经过两年时间的去库存，高端白酒的渠道库存已经回归到合理水平。
五粮液(000858,股吧)5月26日公告的投资者活动记录表显示，根据最新市场调研反馈，目前流通渠道中的库存处于合理偏低情况。流通渠道中的五粮液库存较上年同期大幅减少，库存量为年投放量的15%左右。而泸州老窖(000568,股吧)7月1日公告的投资者活动记录表也显示，渠道库存总的来讲大大低于正常库存，库存已经相对比较小了。
中国最大的高端白酒经销商之一银基集团的存货周转率也明显改善。银基集团的年度报告（银基集团的会计年度为4月1日至第二年的3月31日）显示，在2012年公司存货周转次数为史上最低的0.29，反映了巨大的库存压力，2013年全年存货周转次数为0.82，已经有所改善，其中2013年上半年（2013年4月1日—2013年9月30日）存货周转次数为0.34（已做年化计算处理，下同），下半年（2013年10月1日-2014年3月31日）为1.16，反映了银基集团经过过去一年逐步去库存，高库存压力得到减轻。
部分高端白酒公司已重建价格体系，高端白酒批零价格已经企稳将近半年。从茅台(600519,股吧)、五粮液的批零价格走势来看，经过2013年大幅调整后，2014年年初以来逐步企稳，飞天茅台、五粮液的批零价格平稳已将近半年时间。
总体来看，高端白酒的政务及相关消费已经挤出，而渠道库存基本出清，高端白酒批零价格横盘超过半年，反映在当前的量价情况下，高端白酒寻底已经基本告一段落。
大众化消费特征凸显
本轮调整与前几轮周期的不同之处在于，白酒需求已转向大众化。
当前高端白酒消费已经转由大众消费支撑，大众消费具有较为坚实的基础，大众需求替代了三公消费，成为高端白酒消费的主流。从微观调研来看，经销商普遍反映当前白酒消费群体以私人、商务为主；从上市公司报表来看，我们认为已经逐步反映出大众消费的特征。在上轮景气下滑时期底部，高端白酒由大众消费支撑，表现出非常明显的季节性，一季度、四季度收入占全年收入比例合计超过60%，二季度、三季度占比较低。在2011年、2012年三公消费占比较高的时候，四个季度的收入占比相对均衡。但从2013年下半年开始，高端白酒消费的季节性又逐步凸显，四季度比三季度的收入占比明显提升，我们预期这种趋势在2014年的财务报表中将会反映得更充分。
从实际购买力的角度看，大众消费具有较为坚实的基础。高端酒终端价格从2012年起快速回落至今，我国人均可支配收入/高端酒价格与2002年基本相当。2002年，茅台终端价格268元、五粮液终端价282元，人均可支配收入为7702.8元，人均可支配收入/茅台酒价为28.7，人均可支配收入/五粮液价格为27.3；而2013年末，茅台终端价为950元、五粮液终端价为750元，人均可支配收入为26955.1元，人均可支配收入/茅台酒价为28.4，人均可支配收入/五粮液价格为35.9。可见从实际购买力角度看，目前高端白酒价格已经回落到与2002年的水平，具有消费基础支撑。预期3-5年内，大众化需求才是驱动白酒继续发展的主要动力。
对于未来3-5年白酒行业的发展趋势，由于高端白酒是白酒行业的引领者，我们先对飞天茅台、五粮液、国窖1573等当前终端价格在500元以上的高端白酒重点分析。总体看，未来影响高端白酒消费的几个因素如下：
3-5年人口结构的稍许变化对高端白酒消费量影响不大。因消费习惯大幅改变而导致需求变化也不会对高端白酒起到太大影响。高端白酒具有较强的可选消费品属性，未来需求量将与人均可支配收入高度相关。
根据《IMI消费行为与生活形态报告》，我国白酒重度消费群体年龄分布为25至54岁，其中35-44岁的人群占比最高，达到30.7％。从统计局数据看，我国25-54岁、35-44岁人群占比基本平稳，且2011、2012年20-24岁人口占比有所提升，预示着潜在的消费群体未来可能略有增加。总体上，我国人口结构变化对未来3-5年高端白酒的需求量影响不大。
高端白酒人均消费量依然较低，未来仍有提升空间。按照2013年4万吨的高端白酒年消费量（假设飞天茅台1.7万吨、五粮液1.5万吨，其他高端白酒0.8万吨）计算，我国高端白酒的人均消费量仅为0.036升，仍有明显的提升空间。
在消费者收入预期改变时，对高端白酒的消费频率和消费档次会发生较大变化。国外烈性酒研究表明，烈性酒往往具有较大的需求收入弹性，进一步地，我们认为高端烈性酒需求收入弹性要远大于普通的烈性酒。
我们提出下述思路，初步探讨我国高端白酒的收入需求弹性：
长周期的数据分析表明，高端白酒的需求收入弹性应该接近2。2013年与2002年类似，高端白酒均以大众需求为主，2013年人均可支配收入为26955.1元，比2002年的7702.8元增长了250%，如果以飞天茅台、五粮液作为高端白酒销量的替代变量，我们估算2013年飞天茅台、五粮液的终端消费量合计为3.2万吨，比2002年飞天茅台、五粮液合计终端消费量1.3万吨增长146%，茅台、五粮液销量增幅相对人均收入增幅的弹性为0.58。但是如果考虑到2002年-2013年茅台、五粮液终端价格上涨了3倍左右，我们认为，实质的高端白酒需求收入弹性应该比0.58高3倍以上，接近2。
综上所述，在大众化消费驱动下中国高端白酒需求的收入弹性可能在1-2左右。
从中长期来看，如果不发生消费税政策重大不利变化的情况下，当前高端白酒底部基本明朗，未来高端白酒需求量将随居民可支配收入增长而逐步增长。
进入挤压式发展阶段
随着高端白酒价格逐步企稳，中高端白酒也将重建价格体系，重寻品牌定位。飞天茅台、五粮液作为行业的价格标杆逐步稳定后，预期其他中高端酒将重寻品牌定位，以挤压式发展寻求生存空间。
对于行业中长期的判断，中低端酒的需求量未来将趋于稳定，对份额的争夺将成为白酒企业的未来竞争的焦点，未来行业集中度有望提升。
从2013年年报来看，各家白酒公司普遍反映总体销量依然略有增长，但收入、毛利下滑，反映出中低端酒总体销量无明显变化，需求比较稳定。预计各家公司在2014年仍将继续加大中低端酒的投入，拼抢份额。未来几年随着小生产企业退出及大生产企业开展并购整合，行业集中度会有所提升。
我们认为只有品牌、渠道具有竞争优势的企业才能把握住成长机遇。行业高度繁荣期，对企业能力要求不强，在挤压式竞争阶段，品牌、渠道均有较强竞争优势的企业才能把握住机会，提升市场份额。
在白酒上市公司中洋河股份(002304,股吧)的品牌、渠道能力都具有较强的竞争优势，相对看好其未来市场份额的提升，其他中低端白酒公司基本面尚存在较大的不确定性。期待行业能在国企改革浪潮的带动下，白酒公司能进一步完善激励机制，出现新的商业模式。
白酒板块市值从2012年7月顶部7800亿元回落至目前3500亿元，下跌了55%，目前行业整体PE达到11.4倍，为历史低点，而基金2014年一季度整体白酒持仓比例为1%，为历史上较低水平，已较充分反映了大部分悲观预期。
在基本面渐已明朗的情况下，重点白酒公司的高股息率形成了较高的安全边际。目前泸州老窖预期股息收益率高达5.4%，洋河股份为3.6%，五粮液为3.5%，贵州茅台为2.9%。
高端白酒经销商补库存有望使三季度高端白酒终端量价出现改善。当前高端白酒的经销商库存很低，预计三季度在备战中秋、国庆旺季的推动下，经销商有补库存的动力，从而推动高端白酒批零价格在中秋国庆节前有所改善。由于渠道补库存往往在节日前一个月，8月是重要的时间窗口。
低基数下，经销商补库存可能推动部分高端白酒公司三季度收入、利润由负增长转为正增长。从基数来看，大部分白酒公司在2013年第三季度普遍基数很低，在高端白酒经销商补库存的推动下，部分公司在2014年三季度单季的收入增速有可能由负增长转正增长。
此外，根据财政部官方网站信息，预计2014、2015年国家将重点推进财税体制改革。若对白酒征收环节从生产端改为消费终端征收将加大产业链税负。如果出台提高消费税率的政策，在政策落实前会刺激短期终端销售，但是在消费税政策正式推出后，会对当期的销售产生不利影响。
高端酒 茅台、五粮液、国窖1573、水井坊(600779,股吧)、苏酒等 寡头垄断 品牌力 竞争的是品牌，格局将会愈发稳定
中高端酒 剑南春、青花汾酒、剑南春、红花郎、天之蓝、国缘、今世缘(603369,股吧)等 垄断竞争，在区域市场具强势地位 品牌拉力、 品牌、渠道均具优势的企业有望抢占更多的市场份额
渠道推力结合
中低端酒 牛栏山二锅头、老白干酒(600559,股吧)、金种子酒(600199,股吧)、高沟等地产酒 完全竞争 渠道推力 品牌力低较难实现省外扩张，往上产品结构升级则受到中高端品牌挤压，未来竞争将会很激烈
数据来源：国泰君安证券研究
